LYZE Digital Asset Snapshot #1

LYZE Quant Analysis Report LYZE Research

LYZE RESEARCH DESK 출범

경우의 수가 무한한 가상화폐 시장에서 그 경우의 수를 최대한 줄이고 가격의 변동 범위를 최대한 좁혀 예측할 수 있다면 그것만으로도 투자 의사결정에 큰 도움이 될 것이 라 믿고 있다. 당사는 이러한 취지를 바탕으로 역사적 데이터와 시뮬레이션 등에 기반한 데이터 드리븐 리서치 자료를 발간하고자 한다.

당사는 모든 가상화폐 시장에서 거래가 가능한 최소한의 유동성을 확보한 가상화폐 또는 프로젝트별 교환수단을 '디지털 에쿼티 ( Digital Equity )' 또는 토큰 (Token)' 또는 상품 (product)' 으로 칭하기로 하고 비트코인을 제외한 모든 디지털 에쿼티 상품들을 ''알트코인 (Alternative Coin)'으로 칭하기로 한다. 현재는 채권형 상품이 없 지만 멀지 않은 훗날 해당 상품들이 출시되면 '디지털 본드 (Digital Bond)''와 같은 용어를 사용하게 될 것이다. 중요한 것은 ICO를 시행하고 거래소에 상장되었다고 하여 모두 디지털 에쿼티로 인정받을 수는 없다는 점이다. 한편 개별 디지털 에쿼티의 교환이 가능한 장소를 '마켓 (Market)'으로 하고 이들을 아우르는 전체 시장들을 '디지털 에쿼티 마켓 (Digital Equity Market)'이라고 정하여 추후 다루게 될 모든 리서치 자료에서 이와 같이 용어를 통일시켜 혼선을 줄이고자 한다.

참조할 객관적인 인덱스가 필요 – LYZE Benchmark 출범

현재 디지털 에쿼티 마켓에는 2,000여개의 상품들이 자리 잡고 있다. 같은 상품이라하더라도 거래소마다 가격이나 유동성이 천차만별이며 일반적인 주식 시장에서 사용 되는 Corporate Action에 해당하는 'Foundation Action®' 또한 제대로 공시가 되지 않을 뿐더러 프라이싱을 통해 적절한 수정 가격 (Adjusted Price) 을 산출하기에 난해함이 존재한다. 무엇보다 실제의 토큰 스트럭처를 파악하기가 매우 어렵기에 밸류에이션에 대한 접근 자체에 많은 한계점이 있다. 따라서 눈에 보이는 가격이 해당 상 품의 단일 가치를 나타낸다고 보기가 어렵고 이는 정보의 비대칭을 더욱 빈번하게 발생시켜 시장참여자들의 합리적인 의사결정을 방해하게 된다. 시장 참여자들은 시가총액이 높은 최상위 상품들을 기준으로 삼고 전체 시장의 등락을 살피는 한편 개별 상품들의 상대적 가격 변화 추이를 추적하며 이들의 상대적인 가치 평가를 시도할 필요가 있다.

BTC Price Index | 10xB Price Index®

당사는 시장 점유율이 가장 높은 비트코인(BTC)을 전체 디지털 에쿼티 마켓의 프라이머리 벤치마크로 활용하고 (BTC Price Index) 현재는 주요 대형 거래소들의 상품 가격을 가중평균하여 산출하고 있으나 19년 1분기 내에 주요 국내 거래소와의 마켓 데이터 공급 계약을 통해 한국형 비트코인 가격지수를 자체적으로 선보일 계획이다.

한편 비트코인을 제외한 시가총액 상위 10개의 상품들을 세컨더리 벤치마크로 활용하고 있으며 (10xB; Top10 Crypto ex Bitcoin) 매월 말 리발란싱이 예정되어 있다. 10xB Price Index®는 구성 상품들의 시가총액을 가중치로 비트코인 환산 개별 가격들의 합산 수치라 할 수 있고 비트코인 가격과 직접적인 비교가 가능하다. 그 외 상품들은 개별적인 접근을 하되 이 두가지의 벤치마크를 기준으로 현 위치와 상대적인 변화 추이를 살펴볼 수 있을 것이다. 추가적으로 당사는 19년 1분기 내 LYZE 200 Price Index® 까지 출시할 계획을 가지고 있다.

주간 변화 분석 – 이더의 양호한 흐름, 미드캡 이하 알트 코인들은 벤치마크 상회

전체 디지털 에쿼티 마켓의 시가총액이 한주 사이 약 8.26%가 낮아진 가운데 당사의 벤치마크에 따르면 비트코인 가격지수 (LYZE BTC Price Index)는 지난 주 종료 대 비 (12/24 23:59 pm UTC) 8.24%의 하락을 보였고 비트코인을 제외한 탑10 알트코인 종합가격지수 (10xB Price Index)는 10.58%의 하락을 보였다. ETH는 상대적 으로 매우 견고한 방어에 성공한 반면 10xB basket 중 BCH와 XMR은 각각 -19.72%, -14.94%라는 저조한 성과를 보이며 전체 지수를 크게 끌어내렸다. 12/31 장종료 기준 전체 시장 시가총액의 약 81.2%를 차지하는 두 벤치마크의 기초 자산들은 일주간 가중평균 9.13%의 하락을 보인 반면 시장의 약 18.8%에 불과한 기타 알 트코인들은 4.56% 하락에 그치며 상대적으로 하락 장에서 투매가 덜 일어났던 것으로 나타난다. 이는 투자대상의 상대적 가치가 높아서라기보다는 하락 국면이 장기화되어온 가운데 기타 알트 코인들의 상장 이후 누적 하락율이 매우 높고 유동성마저 부족하기에 기 투자자들이 현금화(이더화) 보다는 보유하는 것을 택한 결과라고 보여진다.

Index Spread와 시장 가격 변화 – 구간별로 뚜렷한 상관관계를 보여

당사의 두 벤치마크 간의 스프레드 (BTC– 10xB) 는 CME의 비트코인 선물 출시와 더불어 전체 시장이 본격적으로 상승하던 작년 하반기 동안 급격한 상승을 보였고 이 결과 비트코인의 점유율이 급격히 상승한 것을 보여주는데 2017년 12월 7일을 피크로 기록하고 이후 주요 국가 정부들의 본격적인 제재가 발동될 당시인 2018년 1월초까지 가파른 속도로 하락한 것을 확인할 수 있다. 이 때 스프레드는 한 때 음(-)의 값을 유지하며 비트코인 제외 상위 탑10 상품들의 종합가격지수(10xB Price Index)가 비트코인을 추월하기도 하였는데 역사적으로 볼 때 이러한 알트코인 상품들의 상승세는 오래 지속되지 못하며 전체 시장의 피크를 알려주는 하나의 지표 역할을 해주기도 한다.

하지만 BTC와 10xB의 교차 퍼포먼스는 지속적인 반복을 보일 것으로 전망되며 향후 10xB 바스켓을 중심으로 한 주요 알트코인들의 상대적인 퍼포펀스가 더 개선될 것을 예상한다.현재 인덱스 스프레드는 약 $1430 수준으로 최근 5개월간 최저치에 근접한 상태이며 동기간 최고값은 $3295불로 비트코인이 7000불대를 이탈한 뒤 장기간 6000불대 횡보를 보였던 9월 초 시점이다. 이후 전체 시장은 다시 한번 계단식 급락을 겪었고 인덱스 스프레드는 이에 동조하여 좁혀진 상태이다. 당사의 기간별 회귀모형에 따르면 인덱스 스프레드는 현 구간에서 2019 1Q 중 약 500불에서 최대 1000불 내외의 절대 변화값을 지닐 것으로 전망되고 전체 시장이 반등을 한다는 전제 하에 10xB 바스켓을 구성하는 알트코인들의 가파른 가격 상승/인덱스 스프레드 상승 ($2000불대 재진입) /비트코인 점유율 하락을 예상해볼 수 있고 전체 시장이 추가 하락을 하는 조건 하에서는 알트코인들의 하락 가속화/인덱스 스프레드 하락 ($1000불 이하) / 비트코인 점유율 상승을 예상해볼 수 있다. 후자의 시나리오에서는 10xB 바스켓을 구성하는 알트코인 중 일부 상품의 투매가 전체 알트코인들의 하락을 가파르게 유도하는 트리거 발동에 의한 시나리오를 예상해 볼 수 있다. 다만 현시점에서는 전자에 무게를 두고 있으며 상승 시나리오에서는 추가적으로 10xB에 포함되지 않은 상위 탑20 상품들 중 일부 상품의 급격한 가격 상승도 예상해 볼 수 있다.

10xB Price Index와 인덱스 스프레드와의 30일 이동평균 상관관계를 살펴보면 2018년 1월 6일 전후, 4월 30일~6월 30일 사이, 11월 13일 전후 등의 기간 동안 -1 에 가까운 수준의 매우 높은 음(-)의 상관계수를 보였고 해당 시점들은 모두 전체 시장이 피크 가격을 기록한 시점과 거의 일치한다. 한편 상대적으로 높은 양(+)의 상관계수를 기록하였 던 17년 12월 13일 이후로 전체 시장은 역사적인 단기 최대 상승폭을 기록하기도 하였다. 최근 데이터를 보면 18년 11월 13일을 기점으로 급속도로 상관계수가 높아졌고 당 사는 12월 7일을 기점으로 단기간 내 다시 낮아질 것을 전망함과 동시에 역사적 패턴을 통해 해당 기간 동안은 가격 상승이 유력함을 전망한 바 있다. 12월 7일 이후 비트코인은 최대 6.7%의 드로다운을 겪었고 3100불 후반부터 4200불 후반까지 최대 33.9%의 상승을 보이며 이러한 역학관계를 입증하였다.

상관계수의 변화 - 새로운 알파 탐색의 기회

시장은 비교 대상 자산군 간의 상관계수가 낮고 수익의 분산 (return dispersion)이 높을 때 알파 창출의 가능성이 높다고 할 수 있다. 현재 BTC와 10xB, 두 벤치마크의 상관계수는 0.94 수준으로 역사적으로 가장 높은 수준의 동조성을 보이고 있다. 즉, 비트코인이 하락하면 10xB 인덱스를 구성하는 10개의 알트코인 역시 유사한 폭의 하락을 겪는다는 해석이다. 디지털 에쿼티 마켓에서 대부분의 시장 참여자들이 현물 매수 중심의 전략을 추구하는 만큼 (Long Only) 가상화폐 포트폴리오는 전체 시장의 방향성의 영향을 크게 받을 수 밖에 없고 동종 시장 내 비트코인을 중심으로 여타 모든 알트코인들이 현재와 같이 일괄적으로 높은 수준의 동조성을 띄게 된다면 알파 창출에 의한 포트폴리오 전략이 매우 어려워질 수 밖에 없다.

역사적 변동성은 매우 높은 수준 유지 중 - 어떠한 지표를 믿어야 하나

변동성이란 시장수익률의 표준편차로 이해하면 된다. 전통 금융 시장에서는 이미 투자의사결정에서 빼놓을 수 없는 중요한 지표로 자리잡은 지 오래지만 디지털 에쿼티 마켓에 서는 선행성 지표는 커녕 역행적 지표 또한 왜곡이 심한 경우가 많다. 일반적으로 비트코인을 중심으로 한 주요 디지털 에쿼티들의 변동성을 계산할 때에는 역사적 일별 종가 데이터를 기반으로 관측기간의 로그수익률 편차를 연환산하여 구하는 역사적 변동성 (HV;Historical Volatility) 계산 방법이 일반적이다. 하지만 위의 방법대로라면 시장의 수익률이 극단적으로 동일한 비율로 일정하게 상승한다고 할 때 시장의 변동성은 0%으로 계산되는 모순이 발생한다. 또한 변동성의 관측 범위에 비정상적으로 큰 변동을 포함한 데이터가 일부 포함되어있다가 계산범위에서 탈락할 때 변동성의 하락이 비정상적으로 커지며 지수 자체가 왜곡되어 올바른 시장 판단을 하기 어려워질 수 있다. BitMEX의 비트코인 변동성 지수인 BVOL 24H, 7D 시리즈 또한 동일한 한계점이 있다. 당사는 역사적 변동성을 활용하는 과정에서 이러한 Drop-off Effect를 보완하기 위해 최근 데이터에는 높은 가중치를 두는 지수가중법 (exponentailly weighted method) 을 활용하고 있다.

대중적으로 많이 사용되는 역사적 변동성을 당사의 두 벤치마크 대상으로 위와 같이 도출해보면 2018년 11월 13일 이후로 급격히 변동성이 확대된 것을 확인할 수 있는데 비트코인의 경우 11월 14일, 11월 19일, 11월 24일, 11월 28일 모두 9.8%~14.4%에 달하는 일간 하락폭을, 12월 17일, 12월 20일에는 8.6%~9.9%수준의 일간 상승폭을 보였고 이 값들이 산출에 포함되는 관측 기간 내에서는 현재와 같은 높은 수준의 변동성 지수를 유지하게 된다. 따라서 변동성이 높기에 향후에는 보다 낮은 변동성이 나타날 것이라 예측하기엔 많은 오류가 따른다. 한편 역사적으로 가격과 연환산 역사적 변동성 지수는 상관계수가 0.06 수준이기에 예측 지표로 활용하기가 매우 난해하다.

LYZE Bitcoin Volatility Index® | LYZE Skew Index®

당사는 이러한 가격 기반 역사적 변동성의 한계점을 보완하기 위해 인하우스 리서치 과정에서 시장의 현황을 판단하는 중요한 지표 중 하나로 변동성 지수(Volatility Index)를 자체적으로 산출하여 활용하고 있다. 아직까지는 디지털 에쿼티 마켓에서 선물 및 옵션 시장이 활성화되어 있지 않아 정확성 측면에서 개선할 사항이 많지만 대부분 역사적 변동성 (HV)을 주요 변동성 지표로 활용하는 현실 속에서 매우 중요한 역할을 하게 될 것이라고 믿는 바 LYZE Benchmark Services의 일환으로 주요 변동성 지수 (Volatility Index) 및 Volatility of Volatility (vol-vol)에 대한 라이브 데이터 피드도 대중에게 선보일 계획이다.

당사는 향후 30일간의 변동성을 예측할 수 있는 선행적 지표로 Deribit 거래소의 비트코인 옵션 마켓을 활용한 변동성 지수 (일명 '비트코인 공포지수')의 패턴 분석을 통해 비트코인 가격지수에 대한 전망도 시행할 계획이다. 현재는 인하우스 리서치 및 거래소 공급 계약을 통해 폐쇄적으로 공급하고 있으나 빠른 시일 내에 주요 거래소들을 통해 런칭할 계획이다.

LYZE VOL ® - 예측 지표로 활용성이 높은 새로운 변동성 지수

옵션 상품에 기반한 당사의 변동성 지수 (LYZE VOL®; LYZE Bitcoin Volatility Index)는 향후 30일간 시장의 변동성에 대한 기대치를 반영한 수치를 보여주며 현재 변동성 지수가 높다는 것은 향후 30일간 변동성이 증가할 것이라는 것을 의미하며 실무적으로 볼 때 약 24-28일간 해당 예측이 유효함이 관측되고 있다. 특히 지수 산출에 사용된 기초자산들이 만기일 행사만 가능한 유러피언 옵션 상품임을 고려할 때 예측 정보로 활용도가 높다고 볼 수 있다. 이론적으로는 시장 가격이 빠르게 상승할 때나 하락할 때 모두 변동성이 확대되므로 해당 지수 역시 상승하는 것이 맞지만 실질적으로는 하락장에서 변동성이 확대되는 경향이 강하며 시장 참여자들의 심리적으로도 상승국면보다는 하락국면에서 공포가 높아지 기 때문에 옵션 시장에서는 풋의 수요가 콜의 수요를 압도하는 경우가 관찰되기도 한다. 이에 따라 당사의 변동성 지수는 비트코인의 가격이 하락할 때 상승, 가격이 상승할 때 하락하는 양상을 보이고 있다.

최근 데이터를 스냅샷으로 살펴보면, 18년 10월 28일 관측일 기준으로 잔존일 약 5일의 근월물의 변동성은 4.47, 잔존일 약 33일의 차월물의 변동성은 5.02를 기록하였으며 이를 가중평균한 LYZE VOL은 22.38을 기록하였다. 비교적 높은 수준의 변동성 지수였고 이후 30일 거래일 동안 비트코인은 6486불부터 3585불까지 최대 44.7%의 드로다운을 보였다. 18년 11월 27일에는 근월물의 변동성이 역사적으로 최고치에 가까운 69.9를 기록, 차월물은 5.92 수준으로 관측일 기준 LYZE VOL은 24.59를 기록하며 첫번째 관측일 당시 변동성 지수 대비 9.9% 상승한 상태였다. 이후 26거래일 동안 비트코인은 최대 16.5%의 추가 하락을 보이며 변동성 지수의 상승과 반대되는 가격 하락이 발생했다. 18년 12월 23일 세번째 관측 시점에는 근월물 변동성 0.62, 차월물 변동성 4.85를 기록 중이었고 종합 변동성 지수는 21.86으로 11월 27일 대비 약 11.1% 하락한 상황이었다. 12 월 23일자 비트코인 가격은 3998불에 마감하였고 12월 31일 장종료 현재 3726불선이다. 약 6.4%의 하락을 겪은 상태이나 현재 옵션 시장에서의 포지셔닝과 시장 참여 의도를 토대로 살펴본다면 향후 3주 내외의 기간 동안은 비트코인 가격의 추가 상승이 전망되며 당사의 데이터에 따르면 상승폭은 현재가 3726불 대비 최소 15%를 상회할 것으로 보인다.

양극단의 Skewness 잔존, 두 세력 간 Price Action 의 힘겨루기 진행 중

근월물 행사가 2500~8000, 차월물 행사가 2500~6250 범위 내에서 내재변동성을 구하여 변동성 표면 (Volatility Surface)을 도출해보면 월물별 잔존일 내 어느 구간에서 시장 참여자들이 변동성을 높게 예상하고 있는지 알 수 있다. 12월 중순 비트코인이 3100불대의 저가를 갱신한 뒤 3900불대로 빠르게 반등을 한 시점, 옵션 시장 참여자들에 의한 2018년 12월 28일 만기의 월물의 동향을 보면 2750불 전후 지점에서는 상대적으로 강한 지지를 전망하고 5750불 전후의 구간을 돌파 시에는 6000불대로 빠르게 회귀, 이후7500불까지 상승의 가속화를 전망했던 것을 간접적으로 파악해볼 수 있다. 한편 동일 관측 시점에 2019년 1월 25일 만기의 월물에 대한 패턴을 보면 향후 약 30일간의 단기적인 관점에서 비트코인은 3250불대를 견고하게 지지할 것이라는 기대치가 반영되었으며 4250불 전후의 구간은 강한 저항의 역할을 할 것으로 기대하고 있었다. 이후 6250불대 의 OTM 풋옵션에 대한 수요가 상대적으로 크게 늘어남에 따라 시장 참여자들은 향후 한달간의 흐름을 추가 상승에 무게를 두고 있지만 상승폭은 제한적으로 6000불대를 넘기 힘들 것으로 전망해온 것으로 추정된다. 기술적 분석에 의한 글로벌 주요 거래소들 내에서 비트코인에 대한 Price Action 동향을 살펴보면 단기적으로 4900불대로 견인하려는 힘이 존재, 이더의 경우 170불대로 회귀할 수 있는 잠재력이 있는 반면 하방으로는 비트코인 3200불 재이탈을 일으킬 수 있는 Price Action이 내재, 이더의 경우 역시 전저점 80불 초반을 이탈시킬 수 있는 시장의 힘이 내재되어 있다는 것을 추정할 수 있다. 이처럼 현시점에서는 일어날 가능성이 매우 낮지만 어느 한쪽 방향으로 시장이 쏠릴 수 있는 트리거가 나타날 경우 매우 높은 수준의 변동성과 빠른 가격변화를 일으킬 수 있는 양극단의 왜도가 잠재된 상태라고 할 수 있으며 전체 시장은 펀더멘탈적인 구조의 변화나 정책적인 서포트 혹은 규제 등과 같은 시장 재료의 유입을 기다리며 한시적으로 제한된 범위 내에서 소강된 상태이다. 다만 당사의 LYZE VOL Index 나 옵션 오더북 패턴을 통해 볼 때 단기적으로는 숏베가 플레이에 집중, 향후 변동성은 점진적으로 낮아지되 시장의 방향은 제한적인 우상향을 이끌 것을 기대하는 시장의 심리가 엿보인다.

글로벌 거래대금 비중의 변화

글로벌 BTC시장 내 통화별 거래대금 비중의 변화 추이도 유의한 정보를 제공할 수 있다. 당사의 벤치마크 산출 시작일인 2017년 10월 2일부터 현재까지 관측기간 456 거래일에 걸친 마켓별 역사적 상관관계의 흐름을 살펴보면 USD마켓의 거래대금 비중의 변화는 비트코인 가격과의 약 +64.4%의 양(+)의 상관관계를 유지하고 있고 USDT마켓은 -51.2%로 비교적 높은 음(-)의 상관관계를 보이고 있다. 최근 7일 이동평균 상관계수를 보면 USD는 18년 12월 22일을 기점으로 급격한 음(-)의 상관관계로 전환, 12월 31일 현재 -5.2% 수준의 음(-)의 상관관계를 기록하고 있고, USDT는 이와 반대로 12월 16일부터 12월 22일까지 최대 89% 수준의 음(-)의 상관관계를 갖다가 최근 다시 +16% 수준의 양(+)의 상관관계를 기록하고 있다. USD와 USDT의 주요 이동평균 상관계수는 12월 7일자 기준 -100%에 가까운 값을 유지하며 둘의 거래대금의 흐름은 매우 상반된 양상을 띈 바 있다.

이러한 흐름은 지난 11월 20일부터 급격한 전환이 나타났고 지난 12월 말까지 나타난 시장의 급격한 하락세와 무관해보이지 않는다. USDT 거래대금 비중의 변화와 BTC 가격 변화 간의 30일 이동평균 상관계수는 최근 한달간 -50%~-70%에 달하는 꾸준한 음(-)의 상관관계를 보여주고 있다. USDT의 발행 자체가 전체 디지털 에쿼티 시장에 가격상승 요인으로 작용하던 시기도 있었으나 최근 USDT를 지원하는 거래소가 많이 늘어난 상태이고 이에 따라 유동성이 풍부해지고 거래소 간 이동이 자유로워짐에 따라 현재는 상대적 안전자산으로 자리를 잡아가고 있는 트렌드이다. 다만 USDT의 비트코인과의 7일 / 30일 / 60일 이동평균 상관계수의 역사적 싸이클을 볼 때 현재는 지나치게 역의 동조성이 높다고 볼 수 있다. 당사는 이를 최근 급락장에서 발생한 테더로의 유동화의 결과라고 해석하고 있으며 머지 않아 이 자금들이 일시에 재유입되며 폭발적인 상승세를 보여줄 수 있을 것으로 전망하고 있다. 이 때 USDT 대금의 비중은 상대적으로 줄어들고 BTC 가격은 상승하며 두 변수의 상관계수는 여전히 높은 비동조성을 보일 것으로 전망된다. 한편 엔화와 원화 마켓의 거래대금 변화는 과거와 달리 전체 시장 가격에 미치는 영향이 매우 낮아진 상황이다. 다만 엔화 마켓의 경우 18년 11월 13일 이후 급격한 확장을보였고 이후 BTC 가격은 최저점을 찍으며 단기 급락을 겪고 엔화 마켓 비중은 다시금 줄어들게 되었다. 이후 12월 17일을 기점으로 다시 엔화대금의 플로우가 급증, 시장의 하방 압력을 다소 둔화시켰고 이를 통해 엔화 마켓에서 저점 매수세가 상당부분 유입된 것으로 추정할 수 있다.

Analyst Certification & Important Disclosures :

본 리서치 페이퍼에 수록된 정보와 의견은 Lyze Research의 Certified Bitcoin Professional (CBP) 및 Trading Analyst들이 신뢰할 만한 원천자료와 객관적인 데이터를 바탕으로 분석한 결과이며 정확성이나 시의적절성 등을 보장할 수 없으며 Lyze Research는 어떠한 경우에도 본 자료를 활용한 투자 집행의 결과에 대한 법적 책임이 없습니다. 본 리서치 페이퍼는 고유 저작물로서 모든 지적 재산권은 Lyze Research 에 귀속되며 사전 동의 없이 복제, 베포, 전송,변형 등을 할 수 없습니다.

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